中信建投 | 结构性分化仍是主要特征
2026-10-10 · 环宇证券
政策研究 | 出口系列研究（一）：量价切换与结构分化 ESG及绿色金融 | 零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会 策略 | 业绩进入验证期，海外流动性压力边际缓和—10月行业配置报告 计算机 | 10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现 房地产 | 按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大 金融工程及基金研究 |
政策研究 | 出口系列研究（一）：量价切换与结构分化
ESG及绿色金融 | 零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会
策略 | 业绩进入验证期，海外流动性压力边际缓和—10月行业配置报告
计算机 | 10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现
房地产 | 按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大
金融工程及基金研究 | 行业轮动月报（2026年10月）：机械、煤炭、电子等相对占优
策略 | 节前ETF资金有所流入——流动性周观察10月第1期
2026年以来我国出口在高基数上保持较快增长，但增量进一步向少数优势产业集中，名义出口的边际支撑由数量向价格和产品结构倾斜。 前8个月美元计价出口同比增长19.3%，AI相关电子产业链和“新三样”贡献约一半出口增量。AI相关电子产业链呈现明显的“价强量弱”特征，单位价值及产品结构提升是主要拉动；“新三样”内部则明显分化，电动载人汽车和锂离子蓄电池主要依靠数量扩张， 太阳能 电池仍处于数量收缩后的调整阶段。
出口可持续性的核心在于价格贡献回落后，数量、交付和市场份额能否接续。 AI链需要沿“海外资本开支—硬件采购—有效产能—实际交付”逐层验证，新能源汽车需要观察海外终端销量、渠道库存和本地化生产对境内出口的影响，锂电池需要关注储能等新增需求能否消化产能，光伏则仍需等待出口数量和行业供需关系企稳。出口退税退坡主要通过价格传导、利润吸收和交付前置影响企业，其结果取决于需求强弱、议价能力和成本优势，并不会机械对应出口收缩。
基准情形下，预计2026年剩余月份出口仍具韧性，全年增速有望在22%，2027年和2028年分别回落至15%和10%，出口由高增逐步回归中枢，但结构性韧性仍在。 这一判断以AI采购继续扩张、汽车和锂电数量增长为前提。短期不确定性主要来自油价、汇率及贸易政策对报价、成本和交付的影响；中长期则取决于全球AI投资持续性、供需匹配，以及中国高价值产品的全球份额能否提升。
风险提示： （1）既有房地产托底和科技支持政策落地效果不及预期，后续增量政策出台节奏偏慢。（2）房地产市场调整幅度和持续时间超预期，房价、销售、投资和信用负反馈进一步强化。（3）科技产业需求、盈利和资本开支不及预期，对房地产收缩的结构性对冲作用弱于预期。（4）部分科技行业重复建设、产能利用不足和投资回报下降，局部过热风险向产业链和资本市场扩散。（5）投入产出测算受统计口径、数据可得性和生产结构假设限制，结果可能与实际情况存在偏差。
园区是我国工业降碳的核心场景，零碳园区开启落地阶段。
园区是经济增长与碳管控的双重核心场景。在经历绿色工业园区创建、循环化改造与碳达峰试点的单点提质阶段后，2024年中央经济工作会议提出“建立一批零碳园区”，发改环资〔2025〕910号文件搭建起以单位能耗碳排放为核心的标准化建设框架；2025年12月首批52个国家级零碳园区名单公布，覆盖31个省（区、市）及新疆生产建设兵团，建成后预计产值3.54万亿元，其中24个园区已启动重大工程建设，地方配套方案与金融支持政策同步跟进。
零碳园区建设以绿电与节能为主线，对应千亿级零碳投资。
国家级验收以单位能耗碳排放为核心约束，较当前全国园区平均约2.1吨的水平存在7-10倍的压降空间，并配套清洁能源消费占比不低于90%等引导指标。建设改造围绕绿电系统与生产、公辅系统低碳化改造两条主线展开，22个已公布投资的国家级园区涉及产业+低碳投资超7000亿元；以沧东零碳园区单园区约49.21亿元的零碳投入为数量级参照，国家级零碳园区名单中52个园区对应千亿级零碳建设投资。
多层次可持续金融工具全面适配园区建设期与运营期需求。
债权类工具中，绿色信贷对应的碳减排支持工具利率降至1.25%、2026年操作额度8000亿元，带来主要的资金支持；ESG债券为园区平台提供中长期直接融资。非债权类工具中，中央预算内投资按核定总投资20%的比例支持零碳园区项目，绿色租赁资产覆盖园区设备投资，REITs常态化发行为新能源电站与园区物业提供退出通道。而国内实践案例则验证了零碳园区“绿电-产业-金融”的正向循环。
风险提示： 政策落地不及预期风险；资金需求测算偏差风险；项目收益与经济性不及预期风险。
10月关注：三季报盈利验证与海外流动性变化共同决定10月行业配置方向。 规上工业企业数据与分析师一致预期均显示，科技仍是盈利增长最集中的板块，中游制造边际改善；9月以来电子盈利预期上修最为突出，石油石化、煤炭、有色金属等资源品亦有所改善，二级行业中半导体、通信设备等AI硬件以及部分医药、金融方向上修幅度居前。海外方面，美联储10月继续加息的紧迫性下降，但年内再次加息仍是基准情形，高利率环境对估值扩张仍有约束。进入三季报窗口，市场或进一步由主题和估值驱动转向三季报盈利兑现。
景气度跟踪：结构性分化仍是主要特征，AI硬件景气延续，资源品与制造内部有所分化。 TMT方面，DDR5价格继续上涨，半导体销量维持较高增长，光模块出口金额和数量进一步提升，AI硬件仍是景气确定性较高的方向；先进制造方面，动力电池装车量增速环比下滑、储能电池出口增速提升，工程机械边际改善、工业 机器人 产量环比下降，光伏产业链价格由普涨转向分化。资源品方面，能源价格保持强势，煤炭供给约束延续，有色短期有所调整但低库存逻辑仍在；消费整体修复偏缓，医药相对占优，地产基本面尚未形成明确拐点。
估值和交易比较：9月调整后高景气板块估值压力明显释放，交易结构进一步向低位行业扩散。 电子、通信估值较前期高位有所消化，半导体已回落至历史中位附近，AI产业趋势仍强，景气与估值匹配度有所改善；制造板块内部估值分化，航海装备、工程机械处于相对低位；工业金属估值明显回落，而煤炭仍处较高分位；食品饮料、美容护理等消费估值维持低位。交易层面TMT换手热度下降但资金集中度仍高，地产、农业及部分消费方向明显升温，证券、保险等金融方向仍具有低估值、低交易热度特征。
配置建议：围绕盈利兑现、景气持续与估值性价比进行均衡配置。 （1）科技成长：AI产业趋势仍是当前最明确的景气主线，9月调整后估值压力有所释放，重点关注三季报能够验证盈利的光模块、PCB/CCL、存储及半导体设备等AI硬件方向；（2）周期资源：能源价格与供给约束仍有支撑，部分工业金属经历调整后估值性价比改善，关注铜、铝等工业金属，以及煤炭、油气和基础化工；（3）独立景气与低位改善：创新药/CXO具备相对独立的产业趋势，证券、保险盈利预期改善且估值与交易热度处于低位，具备一定估值修复基础。
风险提示： 数据统计存在误差风险；海内外经济波动风险；市场流动性风险；海外地缘政治冲突加剧风险。
海外：模型能力继续提升，企业部署和消费端变现落地
安全讨论尚未改变模型高频发布节奏，OpenAI与Anthropic接连更新GPT-6 Sol/Luna、Opus 5.5和GPT-6.1 Sol，后者能力接近GPT-6 Astra的同时成本仅1/5。研发自动化开始反哺模型迭代，截至8月，Claude在人类监督下主导的研发工作占比升至26%。商业化方面，Anthropic与Salesforce、贝恩深化合作，推动Agent进入企业流程；ChatGPT广告年化收入运行率达到10亿美元，Muse拓展个人任务入口，消费端商业价值开始释放。
国内：融资支撑模型扩展，Agent任务加速ARR上行
阿里完成约800亿港元配售，智谱完成约50亿美元股债融资，腾讯亦加大海外算力采购。商业化方面，MiniMax 7月Token消耗量达到1月的20倍，智谱将年末ARR目标由24亿美元上调至30亿美元。办公Agent竞争及Harness生态仍在演进，下一阶段增长更取决于有效任务量、使用留存和付费转化，模型能力提升有望带动新一轮收入扩张。
以7月31日收盘为基期，截至9月30日，IGV和费城半导体指数分别上涨12.6%、11.6%；A股通信、电子上涨4.7%、3.2%，计算机、传媒下跌5.2%、3.2%。估值方面，IGV综合PS-TTM为8.59倍，申万计算机、传媒分别为2.80倍、2.68倍，较2025年末分别下降10.1%、21.6%、18.6%。海外软件的AI付费与数据调用增长为估值修复提供支撑，国内应用端表现仍较分化。后续定价将更加重视客户采购、持续使用及利润贡献，具备明确AI收入和交付能力的企业更有望获得估值支撑。
风险提示： AI产业商业化落地不及预期；市场竞争风险；政策风险；地缘政治风险。
中央财政首次直接支持需求侧，信号意义重大。 《通知》明确贴息资金由中央财政、地方财政按照90%、10%承担，政策由过往的地方性补贴上升至全国性财政金融政策。同时，政策从供给端转向需求端发力，根据中国人民银行数据，2026年二季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%，贴息后符合条件的购房者前5年实际商业贷款利率降至2.06%，商贷利率的下降也为后续公积金利率下调创造条件，需求侧政策仍有发力空间。
政策精准锚定刚需，利好二三线城市库存去化。 《通知》明确贴息支持对象需同时满足新发贷款购买首套房（不包括置换存量贷款）、购房减免为120平米及以下、购房总价在150万元及以下三个条件，对应均价在1.25万/平米以内，因此政策主要覆盖二三线城市刚需购房群体，有利于二三线城市库存去化。
贴息力度适中，直接降低居民购房成本。 本次贴息按照贷款本金给予年化1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元，贴息政策最多可为购房人减少付息5万元，直接降低居民购房成本，利好需求释放。
二手房纳入贴息范围，有利于打通置换链条。 此前地方政策多聚焦于新房去库存，而本次政策将二手房纳入贴息范围，同时利好低总价的新房及二手房成交，有利于稳定低总价住房价格，打通“卖一买一”置换链条，可帮助一线城市低总价刚需住房去化。
贴息政策的落地有助于驱动刚需入市，与供给端现房销售制度改革形成供需两端共振，有望加快实现行业止跌回稳。
风险提示： 销售不及预期；结转不及预期；房企信用修复不及预期；宏观经济波动风险。
本文主要展示行业轮动体系的最新跟踪结果。我们基于因子动量的思想以及宏观、基本面、资金面，事件动量等子维度构造复合行业轮动策略。2012年以来多头年化超额19.9%、月度胜率69%。模型显示近期事件动量、全部基金仓位、优选基金仓位、ETF份额变动和财务模块行业定价能力较强，模型基于9月底数据给出最新2026年10月的行业推荐为：机械、煤炭、电子、通信、消费者服务。
风险分析： 本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
微观资金面方面，新成立偏股型基金95.6亿份，股票型ETF资金净流入352.4亿元，其中双创和TMT方向流入较多；两融资金净流入-678.9亿元，交易额占比8.3%，环比有所下行，流出较多的行业主要有：电子、通信、机械设备；8月私募证券投资基金备案数量和规模环比下行；1-8月保险公司保费收入4.82万亿元，累计同比增长0.4%；南向资金净流入2.8亿元，今年以来净流入3823亿元。
风险提示： 限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退风险概率上升，美联储货币政策存在不确定性，可能对全球资金流动性带来扰动。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。
证券研究报告名称：《出口系列研究（一）：量价切换与结构分化》
报告发布机构： 中信建投 证券股份有限公司
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
冯天泽 SAC编号：S1440523100001
证券研究报告名称：《 零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
祁星 SAC 编号:S1440526060001
证券研究报告名称：《 业绩进入验证期，海外流动性压力边际缓和—10月行业配置报告 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005
证券研究报告名称：《 10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
应瑛 SAC 编号:S1440521100010
证券研究报告名称：《 按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002
证券研究报告名称：《行业轮动月报（2026年10月）：机械、煤炭、电子等相对占优 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
应绍桦 SAC 编号：S1440525060001
证券研究报告名称：《 节前ETF资金有所流入——流动性周观察10月第1期 》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
李家俊 SAC 编号：S1440522070004